Спасут ли фондовый рынок деривативы

Спасут ли фондовый рынок деривативы

Forbes Украина

В конце прошлого года Национальный банк начал выдавать биржевым площадкам Украины разрешения на торговлю валютными фьючерсами. Вместе с тем в финансовом комитете ВР застрял закон, который бы урегулировал обращение этих инструментов. Сможет ли Украина развить свой рынок деривативов?

Фото Shutterstock

Парламент прошлого созыва не смог принять закон о деривативах. Еще одной проблемой, препятствующей запуску биржевого рынка деривативов, является отсутствие действенной и должным образом законодательно урегулированной инфраструктуры – института центрального контрагента, то есть центральной стороны по сделкам (ССР).

История «болезни»

На практике функции ССР выполняли фондовые биржи и/или связанные с ними структуры. На фондовой площадке Украинской биржи таковым было юрлицо с лицензией торговца ценными бумагами, в пределах текущего счета которого и выполнялись расчеты. Такая практика является довольно спорной с точки зрения законодательства о платежных системах в Украине. А на бирже «Перспектива» функционировала специально созданная платежная организация, лицензированная НБУ и Нацкомфинуслуг.

С октября 2013 года вступили в силу законодательные изменения, в соответствии с которыми единственно возможным ССР стал банк «Расчетный центр» (РЦ), поскольку других клиринговых учреждений пока не наблюдается. Тем не менее, у фондовых бирж осталась возможность самостоятельно осуществлять клиринг по деривативам, что они и продолжают делать, отказавшись от ССР как от институции, но реализовав технологию централизованного клиринга в доступном правовом поле.

РЦ клиринг по деривативам за год работы так и не запустил и, как оказалось, даже не планировал. Пока ничего не известно даже о попытках регламентировать это хотя бы на уровне собственных правил клиринга деривативов, не говоря уж об ІТ-реализации. И это – реальная проблема. Ведь в другой ситуации можно было бы использовать такую важнейшую институцию, как РЦ, в качестве базисной для формирования национальной рыночной инфраструктуры.

В итоге получился замкнутый круг: с одной стороны, для запуска рынка деривативов нет надежной и понятной международным инвесторам клиринговой инфраструктуры – в виде РЦ с уважаемым и меганадежным мажоритарным акционером, а с другой – создается пагубное впечатление, что пока нет ликвидного и активного рынка, то нет нужды и в больших инвестициях в инфраструктуру.

Спектр проблем

В данный момент есть очевидный внутренний и внешний спрос на реформы в этой отрасли: вероятность запуска торгов валютными деривативами высока как никогда. Особенно после принятия постановления НБУ от 04.12.2014 №793, регулирующего процедуру выдачи фондовым биржам разрешения на торги такими финансовыми инструментами.

При этом проблемы не исчерпываются только инфраструктурной частью. Целесообразна оптимизация валютного законодательства. Есть проблема и в отсутствии базового закона о деривативах. Действительно, в действующем налоговом и бухгалтерском законодательстве уже достаточно много элементов регулирования этого рынка, но все же отсутствие закона о деривативах может сдерживать потенциально самых значимых участников этого рынка – банки и международных инвесторов.

Конечно, рынок волнует, как будут исполняться эти срочные контракты, возможно ли манипулирование и как его предупредить.

Подходы к противодействию манипулированию и инсайду на срочном рынке в целом довольно похожи на подходы фондового рынка: анонимность подачи заявок, ограничения стартовой цены, спредов и пределов колебания цен, лимитов открытых позиций и др. При условии несоответствия этим показателям ЭТС биржи отклоняет несоответствующие заявки, либо инициируется остановка/приостановка торгов и проводятся разбирательства относительно обоснованности тех или иных резких ценовых движений. Кстати, было бы логично рассмотреть возможность дальнейшего расширения рыночных механизмов контроля объективности курсообразования и на МВРУ.

В то же время необходимо понимать, что без обеспечения исполнения, что на сегодня и есть главной функцией клиринга, даже валютные деривативы не только не привлекут участников внутри страны, но и лишат его иностранных игроков. Причем этот вопрос актуален и для развитых рынков. G-20 не первый год настаивает на увеличении регулируемости даже внебиржевых деривативов и рекомендует наличие CCP не только для биржевого, но и для внебиржевого рынка. И это уже актуально для Украины – по крайней мере, для валютных свопов.

Бытует или сознательно распространяется мнение, что чуть ли не единственным способом сокращения рисков является капитал ССР. Но это не совсем так.

Опыт создания и функционирования локальных и международных клиринговых учреждений (ССР) свидетельствует об эффективности построения многоуровневой системы управления рисками. Именно в этом ценность ССР, а вовсе не в исполнении функции технической стороны по сделкам. А ведь именно только эта техническая функция и реализуется в Украине в случае с клирингом и расчетами по ценным бумагам в рамках модели РЦ.

Обеспечение гарантий выполнения сделок на срочном рынке, как и по технологии трехстороннего РЕПО, является серьезным вызовом для существующей расчетной и клиринговой инфраструктуры украинского рынка, так какэто принципиально отличается от того опыта расчетов на условиях 100%-ного преддепонирования активов, который сейчас реализован при биржевых торгах ценными бумагами. На срочном рынке изначально идет речь лишь о частичном покрытии обязательств в виде гарантийного обеспечения.

Конечно же, капитал РЦ может представляться недостаточным, чтобы покрыть потенциальные риски, связанные с исполнением функций ССР на рынке деривативов. В отличие от расчетов с ценными бумагами по принципу «поставка против оплаты», где активы сделки на 100% преддепонированы в РЦ, на срочном рынке такая ситуация невозможна в принципе. Риски невыполнения обязательств по деривативам покрыть на 100%, как минимум, сложно, и реализация таких рисков может привести к краткосрочным потерям для ССР. Но это только в том случае, если капитал является единственным способом сокращения рисков.

Ориентиры и риски

Если смотреть на международный опыт, где расчетная и клиринговая инфраструктура создавалась годами именно для минимизации рисков, то капитал Euroclear plc тоже может показаться недостаточным для покрытия рисков – ведь на начало 2014 года он составлял всего лишь 3,212 млрд евро, то есть в 178 000 (!) раз меньше объема проведенных за 2013 год расчетов (572,8 трлн евро).

Тем не менее, в мире это работает. И работает следующим образом.

Чтобы построить действенную систему управления рисками, биржа и/или клиринговое учреждение должны адекватно определить численные параметры этой системы. Это размер начальной маржи, спреды, граничные колебания цены, условия формирования маржинальных требований, принудительного закрытия позиций, критерии остановки/приостановки торгов и т.д.

Кроме того, следует контролировать и диверсифицировать условия доступа к торгам и условия допуска к расчетам (для более активных и ликвидных операторов они могут быть более лояльными), параметры индивидуального и коллективного обеспечения, возможности использования разных видов активов (не только денег) для обеспечения денежного лимита и т.д. Весь этот комплекс мер призван обеспечить баланс гарантий расчетов и стимулов для ликвидности.

Ввиду очевидных сложностей на банковском рынке Украины, в случае проведения клиринга деривативов не через РЦ, вполне может выкристаллизоваться ограниченное количество банков-участников денежных расчетов – путем экспертного выбора наиболее устойчивых банков (государственных и с иностранным, прежде всего, европейским капиталом).

В итоге, если мы не хотим консервации временных, паллиативных решений по модели клиринга и расчетов по деривативам и все-таки собираемся создавать централизованную национальную инфраструктуру финансового рынка, то в идеале нужна аккредитация системы управления рисками вначале внутри страны (участниками-банками и регуляторами), а затем и, что принципиально, зарубежными экспертами. И такие эксперты, оценивающие качество систем управления рисками именно субъектов инфраструктуры, в мире есть – наиболее известна компания Thomas Murray, уже имеющая опыт взаимодействия и с Национальным депозитарием Украины, и с РЦ (в частности, в бытность последнего депозитарием).

посмотреть на Forbes Украина